永煤违约余震：违规“自己发债自己买”，海通证券也被罚

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永煤违约已过去两个月，但该事件给信用债市场带来的余震还未停止。

1月8日晚，中国银行间市场交易商协会连发四份自律处分决定，对海通证券及其子公司海通资管、海通期货，以及东海基金予以警告处分。

这是继去年底，交易商协会处分了永煤的评级机构中诚信、会计师事务所希格玛后，再次发出处分决定。

一次非同寻常的调查与处分

根据自律处分信息，海通证券向下属子公司管理的相关资产管理计划下达交易指令，协助相关发行人在发行环节购买自己的债券，破坏了市场发行秩序。

另一方面，海通证券也向下属子公司作为投资顾问或管理人的相关资产管理计划下达交易指令，协助相关发行人交易自己发行的债券，违反了银行间债券市场相关自律管理规则的行为，并存在着内控管理不到位的违规情形。

虽然交易商协会近年来自律处分并不罕见，但从各方面看，此次调查与处分都显得非同寻常。

去年11月18日，交易商协会公告称，对永煤集团开展自律调查，根据调查获取的线索并结合相关市场交易信息，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为。

交易商协会遂对海通证券启动自律调查。

此时距离永煤违约仅仅过去一周，协会已启动调查并发现相关线索，相比过往案件，动作不可谓不快。

交易商协会网站显示，协会通常在完成自律调查并作出自律处分决定后才会向市场公告，这回却是首次在启动调查之初便公开。

当时市场已有猜测，认为对海通证券的调查，也是针对其帮助永煤“结构化发行”，如今的处分结果证实了这一点，还“拔出萝卜带出泥”，查实了结构化发行链条上的其他机构。

雷厉风行，剑指债券“结构化发行”。

“协助相关发行人在发行环节购买自己的债券”，发行人“自融”，即是市场俗称的“结构化发行”。

所谓“结构化发行”，是发行人（如永煤）通过第三方机构（如海通证券及其子公司）成立资管产品定向认购自己发行的债券，发行人再购买资管产品的平层或劣后，返投一部分资金，以确保债券的成功发行和降低票面利率、控制发行成本。

更进一步者，则由发行人自己拿钱买自己的债券后，再通过质押回购重新融回资金。

“结构化发行”是金融严监管时代，发行人与认购方“互相需要”下的产物。

根据中信证券的报告，2018年非标融资收紧，民企再融资难以为继，加之违约数量激增提升了投资者的风险偏好，融资环境愈发严峻。

而资金方，在“资管新规”后，随着我国债券市场打破刚性兑付，债券违约逐步常态化，券商资管规模持续收缩，对于资产如饥似渴。

在此背景下，发行人与认购方一拍即合。结构化发行在2018年增多，其中，城投与民企是结构化公募债发行的“主力”。

在流动性较为宽裕环境下，“结构化发行”某种程度上对各方似乎是个共赢的选择。

国泰君安归纳，发行人成功融资；券商基金等机构的资管产品规模扩大并赚取一定通道费；承销商顺利发债获得承销收入；其他中介机构，比如资金过桥方、债券代投标机构则赚取中介费；逆回购方赚取一定点差。

资金供给方或“财货两空”

发行人和关联方通过非常规的操作引导最终的发行量和发行利率，使得原本发不出去的债券实现成功发行，虚增了需求，对市场、对投资者也形成某种信息误导。

虚假发行利率扭曲了市场价格，无法真正反映发行人的实际资质和风险，有破坏秩序、操纵市场之嫌。

此外，一旦流动性陷入收缩、市场风险偏好走低，结构化发行隐藏的风险也会显现出来。

在前述的发行人自己拿钱买回债券再通过质押回购融资这一类型的“结构化发行”中，交易模式的本质由债券发行融资，转变成债券质押回购融资。

被蒙在鼓里的逆回购方以为承担的是同业机构的交易对手风险，结果实质面对的是发行人信用风险，这部分风险并未在价格方面得到足够补偿。

一旦债券发行人的资金链断裂，其可能先在质押回购融资中违约，再在债券兑付上违。此时资金供给方既无法收回通过回购融出的资金，又难以依靠处置质押品获得足够的补偿。

事关1.5万亿，不可低估的监管层决心

根据中信证券的测算，截至2019年6月16日，我国信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）市场存量为18.8万亿元，结构化债券占比8.0%。合约1.5万亿元的结构化债券，在绝对规模和市场占比上都形成了不可忽视的力量。

2019年末，沪深交易所均发布了《关于规范公司债券发行有关事项的通知》（下称“《通知》”），要求发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。《通知》被市场认为是对公司债不规范发行行为的纠正，意在堵住“结构化发行”的漏洞，使“结构化发行”的违规成本加大，也是对前期市场风险暴露的应对措施之一。

然而，对于监管来说，“结构化发行”极难查证。每只债券背后众多投资者，投资者背后还有投资者，实际资金方可能隔了若干层。

据了解，在永煤事件前尚没有相关调查或处罚案例。

此次对永煤的调查因涉及中介机构众多，成为查证结构化发行的契机，相关规则和处分先后落地。

交易商协会还表示，已将4家机构有关违规情况报送中国人民银行、中国证监会，监管力度可见一斑。

责编 | 周琦

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