新三板追逐纳斯达克，路还有多远？

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7月27日上午，新三板精选层正式设立并开市交易。

启动仪式规格颇高——中央政治局委员、北京市委书记蔡奇和中国证监会主席易会满共同为精选层敲钟开市——足见高层对创建新三板精选层之重视。

根据挂牌信息，32家企业均为依托新三板市场成长壮大起来的优质中小企业，主要来自信息技术/高端装备/医疗保健等新经济领域，财务状况良好。

但投资者对再开新市似乎并不买账。截至收盘，精选层首批32家挂牌交易企业股票中，10只个股上涨，N同享上涨55.4%；22只个股飘绿，N建邦下跌21%，跌幅居前。超过20%换手率的有8家，流动性较差。

好在市场方仍显淡定。

据《证券时报》报道，全国股转公司相关负责人日前就曾表示，投资者应该理性看待破发，“综合来看，初步预计首日开板情况应该还不错，但不排除可能出现破发，这在美股、港股都是常见的情况。”

不必过分看重破发，那么，高层、监管层看重的是什么？

精选层设立后，我国新三板“精选层－创新层－基础层”的多层次结构正式形成。

分层为何如此重要？

新三板分层，简而言之，是旨在优化市场结构，针对不同质地企业，根据不同标准，放入不同层次市场，按照不同的规则进行交易，满足不同类型、不同规模、不同特征企业的融资需求。

理想的情况下，分层将带来市场利好。不同风险偏好的投资者便于选择投资标的；市场亦能吸引大批优质创新企业挂牌。分在顶层的优质企业，股票交易将相对而言比较活跃；而分在底层的企业股票则交易额较少。

分层之妙，除了有理想的逻辑推论支持，更有眼见为实。美国纳斯达克市场（NASDAQ）就是通过将市场分为三层管理，实现在相对短时间内逆袭成功。

而长期以来，新三板，一直被万众寄望。

纳斯达克也要经历“蜕皮”才能“一飞冲天”

交易市场分层，并非纳斯达克独创，国际主流的证券交易市场几乎都在内部设立了多层次市场结构。

但纳斯达克的分层管理被认为是最成功的。分层之前，纳斯达克也经历过不受主流优质公司、投资者认可，没有成交量，流动性差等困境；分层后，纳斯达克跻身为可与纽交所分庭抗礼的重要交易市场。

2006年至今，纳斯达克将交易市场分为三层：纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market），纳斯达克全球市场（NasdaqGlobal Market），纳斯达克资本市场（Nasdaq Capital Market）。

历史上，纳斯达克共经历两次分层。

纳斯达克始建于1971年。初创之时，起点远低于新三板。它仅是个电子报价系统，并不提供交易系统。

初始阶段，纳斯达克不为优质公司认可，挂牌公司质地不佳，几乎没有成交量、流动性差。

1975年，纳斯达克创设了其第一套挂牌标准。这套挂牌标准成功将纳斯达克与其他OTC市场区别开，成为一个完全独立的场外交易所。

1980年，苹果公司登陆纳斯达克，造就了4位年轻的亿万富翁。巨大的财富效应让纳斯达克成为“亿万富翁的温床”，纳斯达克开始逆袭之路。

1982年，纳斯达克进行第一次分层，分为纳斯达克全国市场和纳斯达克常规市场。它设置了一套更高的标准，将部分规模大、交易活跃的股票强制划入纳斯达克全国市场，不满足全国市场标准的企业则进入纳斯达克常规市场（1992年，常规市场被更名为纳斯达克小型股市场）。

此后，纳斯达克开始狂飙突进。纳斯达克全国市场首批收入40只股票。到了1983年，全国市场已有682只股票挂牌。1990年，挂牌公司达2587家。

有赖于IT公司、互联网科技股狂潮的红利，纳斯达克快速发展。

1986年微软挂牌，1997年亚马逊挂牌，2004年谷歌挂牌。同时，它也吸引了一大批因国内证券市场门槛较高而上市无门的中国公司，网易、搜狐、携程纷至沓来。

众多明星公司的登陆将纳斯达克的声望推向高峰，也让市场对纳斯达克再次分层的呼声越来越高。

2006年2月，纳斯达克正式取得交易所牌照，从场外市场变为场内交易所。

随后，2006年7月，纳斯达克再次分层，分为三个层次：纳斯达克全球精选市场针对全球范围内大型市值公司，制定严格的各类上市标准；纳斯达克全球市场（即原来的“纳斯克达全国市场”）针对中型市值公司，需满足较严格的财务指标、流动性标准及公司治理标准等；以及纳斯达克资本市场（即原来的纳斯达克小型股市场），针对市值较小公司，上市标准相对较低。

分层之后，纳斯达克的上市公司数量一直维持在3000家左右，有增有减，保持相对稳定的均衡状态。

据纳斯达克2018年年报，截止到2018年12月31日，纳斯达克共有3058家上市公司，其中纳斯达克全球精选市场1418家，纳斯达克全球市场852家，纳斯达克资本市场788家。纳斯达克的整体结构呈倒金字塔型。

从它的第一次分层到1999年期间，纳斯达克在全美市场的占有率飙升到54%，一举超越纽交所。从第二次分层后至今（2020年7月24日），纳斯达克的总市值已超18万亿美元。

监管层希望精选层在交易上有所突破

眼见纳斯达克珠玉在前，就不难理解，从监管层到投资者，对新三板设立精选层所保有的期待。

2013年新三板开市以来，超过万家中小企业相继挂牌，但因新三板融资交易功能亟待改善、流动性大大不足，新三板的市场吸引力下滑，改革迫在眉睫。

2016年5月27日，新三板市场分层制度宣布推出。自2016年6月27日起，新三板正式对挂牌公司实施分层管理，设立创新层和基础层。但创新层设立后，在交易上仍没有大突破，投资者的普遍感受是分层并未有太大作用。

在此背景下，2019年10月，证监会启动全面深化新三板改革，重点推进优化发行融资制度、完善市场分层等五项改革措施。随后，各项业务细则陆续出台。

如，按照相关制度规则，新三板精选层企业质地优于创新层，而投资者门槛则低于创新层、基础层，将精选层、创新层、基础层等投资者门槛分别降低到100万元、150万元、200万元，且允许公募基金投资。

精选层的基础制度与基础层、创新层交易制度差异较大，与沪深交易所市场更为相似，采用连续竞价交易方式，区别于基础层、创新层（可采取做市交易或集合竞价交易），与沪深市场接轨。在信息披露和公司治理方面也提出同等要求。

监管层希望此次新设的精选层在交易上有所突破。

在开市之前，市场情绪较为乐观。自2019年底本轮改革实施以来，新三板市场已经收获了显著的改革红利。

市场表现上，首先，市场融资功能逐步恢复，今年上半年新三板共实现股票融资106.29亿元，环比上升17.43%。其次，交易制度改革推升了市场活跃度，今年上半年，三板做市、三板成指分别上涨21.92%、8.14%，市场日均成交、盘中日均成交额，分别较改革实施前提升29.76%、157.71%。再者，新三板初步形成了阶梯型的投资者结构，截至7月17日，可以交易基础层、创新层、精选层的投资者数量分别为56.62万户、72.06万户、151.75万户。

但精选层首日表现，告诫这份乐观仍需谨慎。监管方应该也认识到了问题所在，并未过度乐观。

在精选层启动仪式上，中国证监会副主席阎庆民表示，证监会将着眼于构建中国特色的多层次资本市场体系，坚持市场化、法治化、国际化方向，进一步推进注册制、交易结算等基础制度改革，创新融资产品和工具，做精做细精选层，统筹推进精选层、创新层和基础层协同发展，强化市场监管和风险防范，不断提升新三板市场的辐射力、吸引力和竞争力。

全国股转公司董事长谢庚则表示，本次新三板改革措施的全面实施只是起点，将以错位发展、具有特色为原则，持续新三板改革创新，使改革效应得到更好的释放。

责编：周琦

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